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开盘涨37%，全国第二但市占仅0.4%的中药饮片企业刚刚IPO

Thu, 12 Nov 2026 13:49:31 +0800

2026年11月11日，四川新荷花中药饮片股份有限公司正式在港交所挂牌，开盘大涨37%，截至发稿时公司股价55.2港元，市值约35亿港元。

开盘股价情况，图源百度金融

中国中药饮片市场有3000多亿，但全国有2337家持证企业，前五名加在一起只占2.7%。新荷花排第二，份额仅占0.4%。这充分说明中药饮片市场的分散性。

一家只有0.4%份额的第二名，被资本市场看见的理由，肯定在规模之外。它的创始人江云已经64岁，在医药行业做了近四十年。2001年他在成都建厂，2003年拿到中药饮片行业首张GMP证书，后来又把DNA条形码搬进药材验收环节。

新荷花做的，是把一门靠眼力、靠经验的手艺，变成可以被验证、被复制的规模化工业生产生意。

一位做了近四十年中药的人

新荷花的创始人江云，1988年拿到华西医科大学理学硕士学位，1996年起执掌国嘉投资，做过成都国嘉联合制药的董事长，还在新加坡办过一家上市公司。

2001年，他在成都创办新荷花，一头扎进中药饮片这个当时很少人谈现代化的行业。

中药饮片是中药材经过炮制加工后、可以直接临床使用的产品。炮制是这个行业的核心工序，净制、切制、炒制、炙制、煅制，火候、时间、辅料都有讲究。2006年，中药炮制技术被国务院列入首批国家级非物质文化遗产。2010年，新荷花成为国家级非遗中药炮制技术代表性传承人王孝涛的传承基地。

这个技术的特点是入门容易，做好很难，规模化更难。新荷花想解决的就是最后一件事。

这家公司由创始人家族主导，企业整个发展周期里只有国药君柏、广发信德等少量外部PE机构短期参与过，更多依靠经营所得滚动发展。团队没有把重心放在资本运作上，而是把精力消耗在药材鉴定、炮制工艺、生产车间搭建这些偏实业的工作上。

靠标准化突围中药材辨别

传统辨别中药材，大多依靠从业者肉眼、经验完成鉴别。市面上部分药材存在同名异物，外观高度相似，但内在物种完全不同的情况，单纯依靠肉眼很容易混淆。

最典型的是川贝母和浙贝母。两者外观高度相似，常规外观检查很难区分，而川贝母的市场价格通常高得多。药材被错误识别，甚至被故意替换的情况，在实际采购中并不罕见。

新荷花把分子生物学引入药材鉴定，开发了一套DNA条形码系统，利用简短、标准化的DNA序列对药材品种进行鉴定和认证。这套系统后来被《中国药典》和英国药典采纳。2016年，新荷花参与完成的中草药DNA条形码物种鉴定体系，获得国家科技进步奖二等奖。

这套体系把靠眼看、靠经验的药材验收，变成了分子水平的客观识别。公司还把这项技术延伸到上游，用于GAP认证种植基地的种子、种苗鉴定，确保种下去的就是标准收载物种。

之所以要费力去建这套体系，是因为饮片行业的质量事故源头大多在原材料上。新荷花把鉴定环节前置到分子水平，等于给每一批进厂的药材做了身份鉴定。这在中成药集采常态化、饮片也开始全国集采的今天，是一个不容易被短期复制的差异点。

2003年，新荷花通过国家药监局GMP认证，是国内首批通过GMP认证的中药饮片企业，也是行业里最早按GMP标准建设的现代化饮片工厂，开启中药饮片规范化生产的阶段。

两套业务盘撑起经营基本盘

新荷花手里有两套完全不一样的饮片业务。

一套是普通中药饮片，这是企业收入的主要来源。招股书数据显示，企业合计可以提供770多个类型，4900余个品类的饮片产品。2025年普通饮片贡献接近90%的营收，川贝母、黄连、麦冬这类医院高频使用的药材，构成销售主力。

另一套是毒性饮片，国内《医疗用毒性药品管理办法》一共收录了28种毒性饮片，新荷花可以生产其中10个核心品类。毒性饮片生产要求严苛，需要独立的生产车间，人流物流通道分开设置，炮制环节还要精准把控减毒工艺，行业准入门槛更高。

按2025年销售收入计，新荷花是中国毒性饮片市场的第二大参与者，份额1.3%，这一细分市场的前五名合计份额也只有5.3%。

毒性饮片收入占公司总收入的比例，从2023年的16.8%一路降到2026年前四个月的9%，主要原因是平均售价下降，但销量在回升：2024年1330.8吨，2025年1393.8吨，2026年前九个月918.6吨，高于上年同期的885.8吨。

企业收入结构，根据招股书数据制图

对医院客户来说，毒性饮片的价值不止于单品利润。一张中药处方通常包含十几种饮片，客户倾向于向单一供应商一站式采购。能稳定供应毒性饮片的厂商，天然更容易拿下整张处方。

2023年~2025年，公司营业收入分别为11.46亿元、12.49亿元和13.35亿元，同期净利润分别为1.04亿元、0.89亿元和1.06亿元，主要受中药材原料价格波动影响。

企业营收情况，根据招股书数据制图

2026年前四个月，公司实现营收4.32亿元，净利润3388万元，同比增长64%。收入绝大部分来自B端机构客户，也就是医院、医药贸易公司、药店和制药企业，零售C端业务现阶段贡献还比较有限。

市占0.4%的第二名，以及刚开始的集采

中国普通中药饮片市场规模，从2020年的1941亿元增长到2025年的3098亿元，年复合增长率9.8%。但弗若斯特沙利文的预测是，2026年到2030年的复合增长率只有0.7%，2031年到2035年回升到1.8%。行业整体进入低增长阶段。

更关键的是结构：这个市场有2337家持证企业，前五大厂商合计份额2.7%。榜首是年总收入约240亿元的国有老字号，饮片收入43亿元，份额1.3%；新荷花饮片收入13亿元排第二，市占率0.4%。大量小型区域厂商靠着道地药材的产地优势割据一方，行业几乎没有全国性的整合者。

中药饮片市场格局，根据招股书数据制图

招股书将集中度低的原因归纳为原材料来源和地方用药偏好存在地域差异，部分饮片需要在道地产区趁鲜加工，企业也被困在区域市场里。

行业变量来自集采。2025年2月，全国45种中药饮片（84种规格）首轮集采开标，新荷花中标29个品种55种规格，1302家公立医院勾选了它的产品，中标合同金额3290万元，其中1217家是它此前没覆盖的新客户。2026年第二轮集采，它投标41个品种，中了40个（79种规格）。

对新荷花这样的头部企业来说，集采是渠道下沉的加速器，它通过一次次中标，把销售网络铺进了上千家新的医院。

产能、出海与供应链，募资投向的三件事

新荷花现在的产能已经摸到天花板。设计产能从2023年的8570吨扩到2025年的11526吨，利用率常年维持在高位，2025年实际生产9521吨，其中七成是需要更长加工时间、更多加工步骤的复杂产品。

募资的首要用途就是扩产能，新建普通饮片和毒性饮片两条数字化自动化生产线，加上低温贮藏和气调仓储，2028年底前产能要增加约6000吨，总计超过16000吨。

产能与利用率情况，根据招股书数据制图

出海是新荷花下一阶段目标。中国中药材及饮片出口额2025年约13亿美元，日本是最大的出口市场（24.4%的份额），之后是韩国、越南等市场。新荷花选择越南和马来西亚为切入口，募资的部分资金将专门用于在这两地建立海外销售渠道。

还有就是战略性投资及潜在收购，重点布局中药上游供应链，如参股道地药材种植基地和初加工企业，希望以此平抑药材采购价格波动。数字化升级也是用途之一。2024年1月上线面向B端的金方草堂平台，服务超过7000名客户。公司还在计划把面向C端的金色荷花、金方云整合成新荷花中药线上平台。

新荷花把一门靠经验和手艺的生意，用DNA条形码、GAP基地和自动化产线的现代化方式重走了一遍，做到了行业第二，但行业本身极度分散，原料价格起伏、集采政策变化、新业务开拓，都是这家企业往后要持续面对的问题。港股上市只是一个新的起点，这家企业能不能把手里的技术、资质转化为稳定的经营增长，值得继续观察。

估值相差370亿美元！平头哥上市，市场到底在争论什么？

Thu, 12 Nov 2026 13:40:36 +0800

2018年，阿里巴巴成立芯片公司，取名平头哥，名字取自蜜獾，一种体型不大、却以胆大好斗著称的动物。这个由马云亲自拍板的名字，寄托了阿里希望它能在这个强手如林的行业里闯出一片天地的期望。

8年过去，平头哥正式走向资本市场。11月10日晚，阿里巴巴公告称拟分拆平头哥赴港独立上市，此前它已向港交所递交了申请。摩根大通给出的估值高达250亿至620亿美元，而多数专业机构人士的判断则集中在200亿至300亿美元。

同一家公司，估值上下限相差数百亿美元。这巨大的落差背后，核心分歧在于：平头哥究竟是一家已经具备独立赚钱能力的芯片公司，还是阿里云庞大算力生意中的一块拼图？

三种估值逻辑

给芯片公司估值，市场经常使用PS，也就是市销率。简单说，就是公司市值相当于一年营业收入的多少倍。它适合还没有稳定利润、但收入正在快速增长的科技公司。对投资者来说，PS很直观：收入越高，估值就越有支撑。但同样是一块钱收入，来自什么业务、卖给谁、怎么确认，背后的价值可能完全不同。

先看A股市场上的几家国产芯片公司。海光信息的滚动PS约为22倍。它的收入主要来自高端处理器等芯片产品，已经形成相对成熟的商业化规模，收入和盈利都有一定兑现。这个倍数本身也包含国产高端处理器替代预期的溢价，并非单纯的成熟期低估值。

寒武纪的PS近期在40至50倍区间波动，不同时点一度超过50倍。它的优势在于AI芯片业务集中，市场对国产AI算力和芯片替代空间抱有较高预期。它的估值里，除了当前收入，还有相当一部分来自对未来增长的想象。

燧原科技则是另一种情况。2026年9月登陆科创板时，其发行价对应的2025年摊薄后静态PS约为61.8倍。公司仍处于持续投入阶段，收入规模相对较小，但增长预期较高。投资者买的，不只是当下的销售额，也包括它未来能否进入更多客户的算力供应链。

按照摩根大通的测算，平头哥250亿美元对应约18倍PS，620亿美元对应约44倍。单看数字，平头哥的PS既可能低于海光信息，也可能接近寒武纪，估值区间跨度很大。

但更重要的是：平头哥的收入，和海光、寒武纪、燧原的收入，是一回事吗？

海光、寒武纪等公司的收入，主要来自外部客户直接采购芯片、板卡或服务器。客户购买产品，公司确认销售收入，商业链条相对清楚。

平头哥的情况要复杂得多。阿里CEO吴泳铭在财报电话会上披露，平头哥年化营收规模已经达到百亿元级别，但在集团报表层面，这块收入并没有被单独拆出来。2026年8月，阿里已将云智能集团与平头哥整合为“AI云与算力服务”分部，当季该分部收入484.37亿元，同比增长45%。这意味着，平头哥的业绩被隐没在了庞大的云业务之中。

这就带来一个容易被忽略的区别：客户买的是芯片，还是使用芯片提供的云服务？

以平头哥为例，客户直接采购芯片确认为芯片收入；若在阿里云上租算力，付的则是云服务费，钱首先记在阿里云账上。尽管公开信息称平头哥真武系列外部客户占比超60%、服务超650家，但这衡量的是芯片在阿里云体系内的渗透率，而非直接的芯片销售收入。因为芯片嵌在云里，平头哥与外部客户中间隔着一层阿里云，缺乏直接的商业合同关系。

摩根大通在年初的研报中也提到，受制于这种模式，外界难以清晰辨识其独立营收。如果平头哥大部分收入来自芯片直接销售，18倍PS可能具有一定参考意义；如果相当一部分收入来自阿里云服务体系，按更严格的芯片销售口径计算，平头哥的PS可能会明显提高。

同样是250亿美元，分母的业务构成不同，估值判断就可能完全反转。

昆仑芯这面镜子

平头哥并非孤例。百度旗下的昆仑芯也在推进独立上市。两家公司处境相似：都是大厂内部长出的芯片业务，母公司既是控股股东，也是最大客户。资本市场对它们的核心质疑相同：离开母公司的襁褓，自己能不能活？

但在处理“母公司依赖”这个问题上，两家走出了截然不同的路径。

昆仑芯的逻辑是：先承认，再用外部订单自证。招股书直接摊开了数据，2025年营收中，61.5%来自百度（早期曾超90%）。但同时，外部商业化已取得实质进展。2025年中国移动AI服务器集采中，基于昆仑芯P800的方案在三个标包均排名第一，合计金额超10亿元。外部收入的显性化，让投资者有了一条可验证的估值路径：看外部大单的放量，以及关联交易占比的下降趋势。

平头哥的现状则是：同样的问题存在，但尚未被拆开。截至分拆公告，平头哥对阿里的关联交易金额占比、具体的直接销售芯片收入规模，均未公开。外部企业租用阿里云算力，付的钱计入的是阿里云营收，平头哥账面依然是内部结算。伯恩斯坦甚至提出一种可能：平头哥将芯片卖给新云厂商，新云再租回给阿里。若存在此类操作，虽能在会计上做大外部收入，但芯片最终场景仍依附阿里生态，其收入的“外部性”需大打折扣。

两家公司的差别不在芯片强弱，而在收入透明度。昆仑芯用招股书把“依赖”摆上台面，让市场在透明的分母上定价；平头哥的依赖则藏在云服务口径背后。这面镜子照到最后，依然是平头哥自己的估值悬案。昆仑芯用实打实的集采大单证明了“离开百度也能活”，而平头哥要想在资本市场上拿到独立芯片公司的定价逻辑，就必须把藏在云服务背后的直销收入真正剖出来，证明自己能脱离母体去敲开外部客户的大门。

机构的分歧

平头哥的估值区间之所以宽，关键不在各家对芯片性能的判断差距有多大，而在两个更基础的问题：平头哥能不能被单独定价，以及它的收入能不能被单独识别。摩根大通和野村恰好代表了两套不同的回答。

摩根大通2026年1月研报给出的250亿至620亿美元，上下限相差超过一倍。研报提到，这个区间是一个示意性的“选择权价值”估算，通过2026年收入替代指标，将平头哥与昆仑芯、寒武纪等国内同业进行对比得出；数字高度依赖三个因素：实际对外出售的资产是什么、与替代产品相比的竞争力如何、最终交易结构怎么设计。620亿美元和250亿美元之间的差距，是对“卖的是什么资产、收入怎么确认、交易怎么设计”的假设不同。

野村对平头哥采用约8.5倍PS，明显低于摩根大通单独测算的18至44倍。原因不在野村不认可芯片能力。野村研报提到，平头哥资料及数据透明度相对较低，因此选择把平头哥和阿里云放在一起估值，并对这块业务采用较低倍数。在收入结构未拆分的情况下，机构很难把平头哥当作一家独立芯片公司来定价，只能给它一个合并估值下的折价。

把这两个样本放在一起，分歧的线索就很清楚了：摩根大通在尝试给“独立卖芯片”定价，给出了18至44倍的宽区间；野村在给“合并业务下的不透明资产”定价，采用了约8.5倍PS。两者的差距，本质上是收入可辨识性的差距。

阿里为什么分拆平头哥？

理由很直接：让平头哥的业绩和潜力被独立识别，吸引专门投资半导体和AI算力的投资者，并以独立身份进入股本及债务资本市场。外媒报道称，平头哥计划募资20亿至30亿美元，目标2027年登陆港股。芯片研发投入周期长、资金密度高，独立上市后，平头哥的研发节奏不必再完全绑定集团的预算周期。

机构对分拆意义的判断，集中在估值和供应韧性两条线上。摩根士丹利的表述最直接：平头哥分拆上市有望成为催化剂，释放阿里巴巴的估值潜力；同时自研芯片可增强供应韧性，支持利润率和投入资本回报率上行。摩根士丹利还将阿里列为首选股，理由之一是阿里具备覆盖芯片、云计算、模型和应用的全栈能力，平头哥力争到2032年为阿里20GW的全球数据中心容量目标贡献40%至50%的算力。也就是说，分拆在机构眼里不是“把芯片资产卖出去”，而是让市场先给平头哥一个独立价格，同时阿里继续保留自研芯片对云和AI业务的成本与供应支撑。

但上市并不意味着经营上完全独立。平头哥预计仍将是阿里巴巴的子公司，阿里云仍然是它重要的应用场景和商业伙伴。分拆的一个现实功能，是在名义上切断平头哥与阿里云的竞争关系，使外部客户，尤其是其他云厂商，在采购芯片时不必把“供应商属于阿里系”作为首要顾虑。

这一步已经有业务基础。截至2026年4月，真武系列AI芯片累计出货量达到56万片，外部商业化已经具备订单和项目支撑。2025年中国云端AI加速器市场，平头哥按出货量位居国产第二、全市场第三，份额约16%。

分拆只是给了平头哥一张独立接受资本市场检验的门票。要让这张门票兑现为620亿甚至更高的估值，平头哥还需要向市场证明：它不仅能在阿里云的温室里长得很好，也能在脱离母体后，靠自身产品的竞争力在外部市场真正立足。

豆包工作接入更多模型并推出限时额度优惠

Thu, 12 Nov 2026 13:31:34 +0800

为满足用户根据不同任务自主选择模型的需求，11月12日，豆包工作正式接入 Kimi 3.1 Pro、GLM 5.3、DeepSeek V4.1 Flash 等多款第三方模型，并推出限时特惠计划。用户可根据实际工作需要，选择相应模型完成任务。

此前，豆包工作已向企业客户开放了第三方模型，为了让用户更清晰地了解不同模型的使用差异，豆包工作也在模型选择页面更新标注了各模型的额度消耗倍率，倍率系数越低，额度消耗越少。用户在选择模型时，可以根据消耗情况，结合任务需求和使用成本作出选择。

在简单小额任务免费的基础上，豆包工作将推出全新限时优惠活动。用户在工作日及节假日的指定优惠时段使用参与活动的模型，可享受额度消耗优惠。

此外，豆包工作已针对豆包 2.1 Lite和Deepseek V4.1 Flash推出限时优惠，下调这两款模型的额度消耗倍率，同等任务消耗更少，额度更耐用。

马芳和杨梦的量化基金，风险到底差在哪？

Thu, 12 Nov 2026 13:23:37 +0800

如果一只基金买了1599只股票，足足占A股股票总数的3成，第一大重仓股占比连两个点都不到，那在A股本轮大跌中会跌多少？

今年的国金量化多因子A（006195.OF）就给出了答案。6月底，它的持仓名单上有1599只股票，第一大重仓股京东方A仅占基金净值的1.78%。可到了三季度，从7月1日的高点到7月30日的低点，基金最大回撤仍达到24.1%。

（来源：市值风云APP）

另一边，另一位量化女将杨梦管理的博道成长智航A（013641.OF）三季度下跌18.54%，但单季度跑赢了业绩比较基准4.44个百分点。

（来源：市值风云APP）

把这两只基金放在一起比较还有一个巧合。按三季末披露的基金规模统计，国金基金马芳的在管规模为288.1亿元，博道基金杨梦为288.5亿元，相差不到5000万元。

两人都是公募业内名气很大的量化女将，管理规模几乎一样，持有人拿到的体验表现如何呢？今天我们就来唠一下。

同样是量化，买到的是不同的风险

我们直接用一张表格来概括两人代表性产品今年的表现。

（来源：Choice数据、市值风云APP制表）

就马芳管理的4只基金，上半年，国金科创创业量化（025658.OF）赚了39.57%，国金红利量化A（024385.OF）却亏了5.28%。

（来源：市值风云APP）

到了三季度，市场风格一转换，两者的收益就颠倒过来，前者跌22.35%，后者涨5.09%，一季相差27.4个百分点，年内收益反倒是国金红利量化超出国金科创创业量化超13个百分点。

再看两人的代表作。到了11月9日，国金多因子A年内亏损11.9%，博道成长智航也亏损7.5%，总体来看，杨梦的基金年内跌幅要稍微好于马芳。

当然，时机也很关键，如果6月底才买入，上半年的上涨与你无关，紧接着经历的却是24.16%和28.4%的季度最大回撤，可以说体验感极差。

马芳基金的收益来源

根据公开资料显示，马芳早年做过证券交易系统的自动化测试，2016年加入国金基金，2020年9月开始管理国金量化多因子等多只量化基金。

按不同份额合并，马芳的7只在管产品覆盖全市场选股、指数增强、红利和科创创业等方向。

其中，多策略、多因子、量化精选和智享量化选股四只合计约257亿元，占其在管规模近九成。在本轮牛市之前成立的产品，目前任职回报均为正数，拉长时间来看还是能给投资人赚到真金白银。

（来源：Choice数据）

马芳在接受采访时谈到，团队会把财报、研究报告和交易数据放进模型，用机器学习寻找单一指标不容易识别的关系。

今年7月，国金基金发布的分析文章又解释了一层。模型既选个股，也会让组合在不同时期偏向某些行业和风格。历史收益来源中，个股选择约贡献三分之一，行业和风格偏离合计约占三分之二。

以国金量化多因子的持仓为例子，6月底，1599只股票里，前100只合计约占基金净值的44%，持仓整体偏向电子、电力设备、有色金属等高景气度行业。

（来源：Choice数据）

到了9月底，前十大重仓股合计仅占9.83%，但排在前面的源杰科技、中微公司、信维通信、景旺电子和浪潮信息，背后都有电子、通信或科技投资需求的影子。

二季度末的前十名，到三季度末只剩京东方A和长电科技还在名单上，还不确定是不是已经换手多次。

（来源：Choice数据）

马芳和姚加红在三季报中表示，三季度市场环境来看，市场活跃度相比之前降低较为明显，但中位数仍处于近五年较高水平位置。

其实在中报，马芳就已经明确指出，上半年市场的贝塔值、动量和短期反转等市场风格因子的波动高于其长期均值水平，特别是动量因子表现出相较历史类似时段更为极致的特征。

聪明的你们看到这段话，其实就应该想到，这种情况怎么可能持续？

因此，在三季报中，马芳认为，主要市场风格，例如动量、贝塔值等风险因子收益出现较大幅度回撤，是对前期较为极端表现的修正。

杨梦：重视每一类信号的质量

根据公开资料显示，杨梦是量化研究员出身，2018年开始管理公募基金。相比马芳，杨梦的产品线上，指数增强的分量更重，覆盖沪深300、中证500、中证1000、中证全指等多个范围。

除此之外，她还管理博道成长智航、博道远航、博道星航等不同定位的产品。投资者熟悉的成长智航是其中规模较大的一只。

（来源：Choice数据）

杨梦的能力还是很强的，旗下产品只有2025年9月以后成立的产品还录得浮亏，其他都已经全部盈利。

今年8月，杨梦在公开分享里，把博道的做法概括为两层均衡。第一层是研究方法，一套模型由研究员设计指标，把投资逻辑写进去；另一套用AI直接从数据中学习，两套框架等权配置。

第二层是选股依据，既考虑盈利、股价趋势延续的机会，也保留估值偏低、价格可能反转的信号。她不主张研究团队频繁押注下一阶段哪类信号最灵，更愿意把功夫放在每一类信号的质量上。

这里的“均衡”，说的是挑股票的方法，根基还是放在成长风格上。毕竟成长智航的合同基准中，90%对应中信成长风格指数。三季度，这个成长指数下跌25.36%，基金的综合基准下跌22.98%。

基民可能会觉得跌得有点痛，但在杨梦看来增强策略反而是发挥了作用，比基准少跌4.44个百分点。

6月底，博道成长智航持有483只股票。从行业占比来看，基金同样重仓了电子、电力设备、通信等热门赛道，这也是基金上半年能收益不错，三季度走势不佳的原因。

（来源：Choice数据）

再看一组有些反直觉的数据。按天天基金截至2026年6月底的滚动一年口径，国金多因子的股票换手率为845.2%，成长智航则为1417.3%。虽然博道成长智航持有的股票数相对较少，但交易反而更频繁。

杨梦在三季报里对7月进行了复盘，她认为上半年有效的动量信号在7月遭遇回撤，价值和反转类信号同期修复。

然后，团队进一步调整了因子的分类方式，但保留了成长风格增强模型。也就是说，量化模型还在进一步迭代增强，适应市场环境。

（来源：基金三季报）

两人唯一能同台PK的基金

直接比较两只代表作难免有个问题：一个主要对照中证500，一个主要对照成长风格，单看涨跌，很难分清谁是选股更好，谁只是碰上了更有利的市场。好在两人旗下恰好各有一只中证全指增强，可以做一次更公平的比较。

今年三季度，两只基金的合同基准都是下跌13.11%。国金中证全指增强A（025041.OF）下跌13.66%，落后基准0.55个百分点；博道中证全指增强A（025020.OF）下跌10.55%，领先基准2.56个百分点。

换到相同的参照系，博道这只产品单季领先国金3.11个百分点。

（来源：市值风云APP）

看完这些数字，风云君觉得，选量化基金时，首先要选的恰恰不是基金经理，而是自己愿意承担哪一类市场风险。马芳可以在不同产品里用相近的模型，做出一只三季度涨5%的红利基金，也做出一只跌逾22%的双创基金。

基金跟谁比，同样一段行情里比基准多赚或少亏了多少，为了拿到这份超额，账户中途到底跌过多深，都要投资者在选基过程中认真思考。

业绩与收购并进！光库科技：扣非净利增长208%，溢价630%拿下安捷讯

Thu, 12 Nov 2026 13:19:56 +0800

2026年三季报披露正式收官，风云君的老朋友光库科技（300620.SZ）交出了一份不俗的成绩单：前三季度，公司实现营收18.61亿元，同比增长86.41%；归母净利润2.91亿元，同比高增152.1%，双双远超上年全年水平。

单看第三季度，营收8.29亿元，同比翻了一倍多；扣非净利润1.33亿元，同比更是暴增超200%！

（来源：市值风云APP）

乘AI东风，单季扣非净利润暴增超200%

光库科技处在光通信产业链，做的是链条上游那些不起眼但少一颗就出不了货的小东西：隔离器、光纤阵列（FAU）、MPO连接器、铌酸锂调制器。

特别是薄膜铌酸锂，作为高速光模块和光电共封装架构的心脏，目前全球具备晶圆级完整量产能力的企业屈指可数，光库科技在国内高端市场基本处于绝对垄断地位。

2026年这波AI数据中心建设潮，把高速光模块的需求拉爆了，光库科技自然吃到了这波红利。

随着光模块速率从800G向1.6T甚至更高速率切换，其速率每升一级，对高精度、多通道光连接器件的用量和价值量就往上跳一档，FAU在光模块里的BOM占比从10%-15%直接蹿到30%，单价从15-20美元涨到60-100美元。

薄膜铌酸锂调制器市场更是被看好，预计市场规模从2025年的3500多万美元，一路涨到2032年的7.4亿美元；OCS和CPO市场也都在朝着百亿美元规模狂奔。

这是结构性通胀，你升级我涨价，公司靠技术稀缺卡位咽喉要道和深度嵌入海外头部大厂供应链。

反映在财务数据上，今年上半年，公司光通讯器件收入6.02亿元，同比增长115.04%；毛利率39.36%，同比提升近13个百分点，这也从侧面说明公司卖得更贵、更高端，产品结构在升级。

光纤激光器件也没掉链子，上半年收入同比增长近50%，毛利率也稳步提升。

第三季度，业绩延续增长势头，特别是扣非净利润同比高增208%、环比增长39%，毛利率同比提升近3个百分点，也是产品结构优化、高附加值产品放量的直接体现。

值得一提的是，今年上半年公司境外收入5.88亿元，同比高增近120%，占比达到57.02%，较上年末提升了7个百分点。海外业务增长迅猛，全球化布局正在收获果实。

630%高溢价收购，填补光通信版图

内增之外，光库科技最近盯上了苏州安捷讯光电科技股份有限公司（以下简称“安捷讯”）。

光库科技打算通过发行股份、可转债加上现金的方式，拿下安捷讯99.97%的股份，对价合计16.4亿元。

注：具体支付方式为4.92亿元现金对价，6.56亿元股份对价，4.92亿元可转债对价。

以2025年6月30日为基准，安捷讯账面净资产2.26亿元，这笔收购的溢价率高达630%！

（来源：光库科技公告20261026）

如此大手笔的收购，标的公司质地如何呢？

安捷讯主营光无源器件，特别是高速光模块组件和光互联产品，拥有不错的交付能力，这从业绩上可以体现。

2024年营收5.09亿，净利1.1亿；2025年营收涨到7.86亿，净利1.79亿；到了2026年上半年，半年就赚了2.05亿，比光库科技同期自己的利润还要高出5700万元。

对方还给出了业绩承诺：2026到2027年，累计净利润不低于3.41亿元。

（来源：光库科技公告20261026）

光库科技的收购逻辑很清晰，其原有的核心能力集中在有源器件，代表性资产是薄膜铌酸锂调制器，技术指标达到国际领先水平，单器件支持1.6Tbps传输速率。

但光互联的完整链条，需要有源和无源两条腿走路，调制器解决信号转换，FAU、MPO等无源器件解决光信号的物理连接和分配。安捷讯补上的，正是后者。

产品层面的互补是最直接的。收购完成后，光库科技的产品矩阵将从“光芯片—有源器件”延伸到“无源组件”，能够为下游客户提供从有源到无源的一站式光通信器件方案。

这在CPO、1.6T光模块等下一代架构对集成度要求越来越高的趋势下，具有实际的客户价值。如今的客户越来越倾向于减少供应商数量、要求模组化配套能力，谁能在同一张BOM表上覆盖更多高价值品类，谁就更难被替换。

产能和客户资源的协同是第二层。光库科技自身在泰国已有布局，安捷讯的泰国工厂也已投产，双方海外基地可以形成供应链协同。

客户端的重叠度也提供了交叉导入的可能，安捷讯的客户名单覆盖中际旭创、烽火科技、海信宽带等头部模块厂，产品终端进入英伟达、谷歌、亚马逊的数据中心体系，这些也是光库科技有源器件的目标客户。

同时，安捷讯数千个通过认证的产品型号，意味着头部大厂的准入壁垒已经替光库科技趟平了。光库的调制器和保偏FAU要进这些客户的供应链，原本需要以年计的认证周期和产线调试，收购完成后可以直接借道安捷讯的既有通道和产能底座放量。

但安捷讯不是没有裂缝的，其大客户集中度极高，2026年上半年前五大客户收入占比97.63%，其中仅第一大客户一家就占了81.63%，其业绩弹性很大程度上绑定在单一客户的排产节奏上。

一旦下游客户调整供应商份额、切换技术路线、或者自身增速放缓，安捷讯的业绩难免会受到影响。

此外，这笔630%的高溢价并购也意味着商誉风险。技术迭代能否持续领先，整合期的文化摩擦、管理半径的拉长、两家公司在供应链和客户资源上的重叠与冲突，都需要时间消化。

江苏雷利：前三季度净利降近五成，机器人业务能否成为救命稻草？

Thu, 12 Nov 2026 13:17:56 +0800

近日，江苏雷利（300660.SZ）发布公告称，公司实际控制人、董事、总经理苏达因涉嫌信息披露、减持违法违规被中国证监会立案。接班刚满一年，“二代”掌门人便遭遇监管风暴，身后还有一份不轻松的成绩单，2026年前三季度，公司归母净利润近乎腰斩，被公司寄予厚望的机器人业务收入不足1%，曾经支撑股价翻倍的成长叙事，如今正遭遇严厉拷问。

新掌门人接班一年即遭立案

近日，江苏雷利一纸公告打破了二级市场的短暂平静。该公司实控人苏达因涉嫌信息披露、减持违法违规，收到中国证监会的立案告知书。这一消息距离苏达正式接过公司控制权的时间，仅仅过去了一年。

公开资料显示，江苏雷利专注于微电机产品的研发设计和生产制造，主要产品包括步进电机、无刷电机、微型水泵、激光雷达电机等。公司前身是雷利电器厂，由创始人苏建国在1993年创立，从一家乡镇小厂发展成为如今A股市场稀缺的微特电机上市公司。

2025年10月，苏建国将持有的江苏雷利控股股东雷利投资的36.81%股权转让给苏达，相关工商变更登记于同年11月下旬完成；转让后苏达对雷利投资的持股比例升至47.01%，公司实际控制人也由苏建国一人变更为父子二人。

根据公司披露，2025年6月至9月，江苏雷利高管持股平台常州合利股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“常州合利”）以44.91元/股至45.91元/股减持了917.728万股，累计套现金额约4.18亿元。2025年7月14至18日，控股股东雷利投资的全资子公司兼一致行动人佰卓发展以非公开询价转让方式，按33.89元/股减持1341.4096万股江苏雷利股份，套现金额约4.55亿元。

对于立案所涉及的减持事项，公告并未明确指出。但从过往A股同类案例来看，实控人因信息披露与减持问题被立案，往往会放大市场对公司治理透明度的担忧，也让本就处于业绩波动期的江苏雷利，面临更大的外部舆论压力。

三季报利润降幅接近五成

监管风波尚未落地，近期披露的三季报进一步加重了江苏雷利的经营压力。今年前三季度，该公司实现营收35.45亿元，同比增长17.88%；归母净利润为1.35亿元，同比下降49.05%；扣非归母净利润为1.05亿元，同比下降56.51%。其中，第三季度单季实现营收12.38亿元，同比增长18.01%；归母净利润为3428.02万元，同比下降56.33%，业绩下滑的幅度超出市场预期。

盈利能力的下滑在此前就已出现征兆。江苏雷利的营业收入从2024年的35.19亿元增长至2025年的41.80亿元，同步增长近两成，但同期扣非归母净利润却从3.01亿元下降至2.63亿元，出现了增收不增利的现象。进入2026年，这一趋势进一步加剧，最终演变为前三季度利润近乎腰斩。

拆解公司当前的业务结构，或能找到利润下滑的原因。江苏雷利近年来快速扩张的低毛利率业务，正在持续拉低整体盈利水平。在当前的营收构成中，占比50.41%的家用电器电机及组件业务毛利率为21.63%，基本盘业务的盈利空间已经进入平稳区间；而近年重点拓展的汽车电机及零部件业务，今年上半年收入同比增长57.57%，收入占比由19.34%提升至25.86%，但该业务毛利率较上年同期减少了5.28个百分点至15.38%，低于传统业务的盈利水平。

江苏雷利也在此前的调研活动中提及，汽车零部件业务尚处于产能爬坡阶段，叠加铜、铝、稀土等上游原材料价格持续高位运行，进一步挤压了该板块的利润空间。由此可见，汽车零部件业务已成为公司“量增价减”的主力。低毛利业务的快速放量，直接拉低了公司整体盈利水平，2025年前三季度综合毛利率尚有26.23%，2026年同期已下降至23%。

与之形成鲜明对比的是，2026年上半年，毛利率相对较高的工控、医疗及运动健康业务，毛利率分别为35.71%、31%，但这两类业务的营收占比分别为14.29%、6.04%，合计营收占比仅在两成左右，或无法对冲低毛利业务快速放量带来的盈利拖累。

机器人业务能否成为“救命稻草”？

在业绩承压的背景下，机器人业务成为江苏雷利重点推进的转型方向。在多场调研活动中，公司密集披露机器人业务布局进展，称目前机器人零部件产品体系已较为完善，产品已经打入多家国内外机器人本体厂商、模组厂商及灵巧手企业的供应体系；旗下控股子公司中科灵犀更是推出了连杆式、绳驱式、直驱式三种不同技术路线的灵巧手产品，试图向市场传递公司在人形机器人零部件领域的布局持续深化的信号。

但从公开的财务数据来看，其机器人业务体量暂时无法匹配对外披露的转型叙事。2024年，江苏雷利并未在财报中单独列出机器人业务的收入，而是将相关营收并入了工控板块统一披露；2025年和2026年上半年，该公司机器人相关零部件业务收入分别为2466万元、1784万元，同比增速分别为157.62%、115.51%。按照2025年收入及增速倒推，2024年至2025年及2026年上半年，机器人相关零部件业务收入占比估算分别为0.27%、0.59%、0.77%，一直未能突破1%。

除此以外，江苏雷利近期终止了筹划逾一年、拟募资不超过12.86亿元的可转债发行并撤回申请文件，原募投方向包括激光雷达与车载热管理微电机、汽车微电机与组件产能、海外生产基地以及机器人运控组件研发中心等项目，多数都是转型叙事的重要载体。

对于终止原因，江苏雷利在公告中表示，综合考虑公司战略发展规划的调整和产品市场环境的变化，经与相关方沟通及分析后，公司决定终止向不特定对象发行可转换公司债券并撤回申请文件。募资计划的突然终止，也让市场对公司机器人业务的后续推进打上了一个问号。

站在当前的时间节点来看，江苏雷利要走出当下的经营困境，应首先梳理现有业务的盈利结构，针对高毛利板块加大资源倾斜，提升营收占比；其次需要明确机器人业务的投入节奏，结合自身在微电机领域的技术积累，优先聚焦灵巧手、运控组件等细分领域，以点带面逐步扩大业务体量；同时也要进一步提升公司治理的透明度，增强市场的信心。

双11成人礼没人再盯着GMV了

Thu, 12 Nov 2026 11:47:53 +0800

今年11月11日，双11正式“成年”。

回顾2009年的第一届，参与的商家只有27个，GMV只有5200万元。那一年的它还需要向外界解释：为什么要在线上买东西，为什么非要等到11月11日。

此后许多年的11月11日，实时GMV海报连夜更新，平台高调晒出增长数据，破纪录的数据被全网持续热议。

“热闹”并没有持续很久。2022年起，天猫、京东等平台先后不再公布双11期间的平台GMV总额，但关于数字的猜测、关于不公布原因的讨论仍在继续。到了今年，这些讨论也几乎绝迹——GMV彻底退出了双11的舆论中心。

取而代之的是另外一些数据：天猫开卖4小时124个品牌成交破亿、102款新品成交破千万；京东双11前半程产生1.5亿个服务订单；抖音双11首日成交额突破百万的商家增长74%，店播成交破千万的商家增长96%。

聚光灯下的数字换了角色，从平台的GMV总额，变成了更具体的增长。走过了十八年的双11，也彻底告别了“少年式”的流量狂欢，迎来“成年人”的商业清醒。

不需要盯着了

“过去十几年一直盯着GMV，是因为它承担着‘证明电商还在爆发期’的具体任务，每年攀升的GMV总额对平台而言是一张亮眼的名片。”电商行业观察人士向鳌头财经分析，“在电商行业的快速增长期，双11是消费者全年唯一的低价窗口，是商家扩大规模的重要冲量节点，是平台传递增长预期、抢占市场份额的重要手段。”

此言不虚。回顾双11的前半生，本质是一场规模至上的增量游戏，平台GMV总额越大，证明的说服力便越强。

但电商渗透率见顶之后，这个任务已经完成了。数据显示，2023年至2025年，实物商品网上零售额占社零的比重分别为27.6%、26.8%、26.1%，三年连降。同期网络购物用户规模9.37亿人，占网民整体的83.2%。能上网买东西的人，基本都已经在买了。

换言之，电商已经是零售的主干道之一，不需要再用一场大促的GMV总额来证明自身价值。

更能说明问题的是规则的变化。鳌头财经梳理发现，今年天猫取消了沿用多年的跨店满减，改为官方立减；京东取消定金预售，全品类现货直降；抖音则推出“一件直降”，主打现货免凑单。

“预售、定金膨胀、跨店满减的作用在于把交易尽可能压到一天、制造一个峰值。今年各大平台把这些规则一件件拆掉，相当于承认了峰值本身不再重要。”前述行业观察人士向鳌头财经表示。

另一侧，大促的稀缺感也在消失，平台正在把它做成常态。重庆的夏女士今年10月买了一双长靴，到双11再比价，发现到手价只便宜了几十元。“但提前一个月感受到了穿新靴子带来的喜悦。”

当“错过要等一年”不再成立，那个峰值数字对消费者也就失去了意义。

所以GMV不是不能看，是不需要再看了。关键指标的退场往往只有两种原因，要么数字变难看了，要么它要衡量的东西已经不需要衡量，今年更像后者。

天猫总裁家洛此前在接受媒体采访时也表示，“双十一不可能回到最初的全平台粗暴打5折”，这说明平台也不想回到靠峰值定义一整年的模式。

可以盯着的更多了

GMV不再被关注之后，平台换了一组指标：天猫指向品牌与新品的成长，京东看中服务订单数，抖音更关注店播增速。GMV是一个总和，看不出增长结构。新的指标则清楚地指出了增长的来源——中小商家进入、服务消费扩张、店播接替达播。

花旗发布的研报给出了更直接的解释：“预计各平台今年继续不披露GMV总额，转而聚焦品类表现、用户参与和AI指标；从凑单转向直降，也有助于遏制刷单和退货。”

关注点的更换，除了平台的主观意愿，背后还有几股力量。先是政策端。今年10月份，商务部等7部门印发《关于实施品质电商“五优”行动的通知》，明确要求‌纠治电商平台“自动跟价”“全网最低价”等无序竞争行为‌，规范平台佣金抽成、商家评级等规则，避免挤压品质商家生存空间。

“当‘最低价’不再是可用的竞争手段，平台只能把力气花到别处，比如服务、新品、履约、会员等方面。”行业分析人士向鳌头财经表示。

技术端是另一侧的推力，AI已经从促销工具变成了经营工具。阿里巴巴把千问接进了淘宝并上线了“双11AI助手”，抖音把豆包和商城打通，京东数字人更是服务了超10万家商家。

从“压缩商家盈利空间堆高平台GMV”的模式转向更关注增长结构、中小商家参与度、消费体验和技术赋能，这才是“成人”的双11应该具有的意义。

事实上，不必为GMV降温焦虑，更不必替消费感到担心。GMV退潮，意味着双11不再是一场全民营销盛宴，而是常态化消费的缩影。当所有人不盯着GMV，中国电商和消费行业才真正走向了成熟。

褪去“GMV狂热”的双11不是落寞了，而是长大了。

工信部三季度通告点名阿里云、小米等虚商：擅自停机问题突出，资费争议申诉占比42.3%

Thu, 12 Nov 2026 11:07:31 +0800

工信部近日发布2026年第三季度电信服务质量通告，移动转售企业再度成为服务质量问题的高发区。通告显示，2026年第三季度全国电信用户申诉中，涉及资费（收费）争议的申诉占比达42.3%，涉及服务争议的申诉占比37.8%，涉及营销争议的申诉占比10.5%，三类问题合计占比超过90%，构成用户申诉的绝对主体。在移动转售企业中，阿里云、小米等10家企业申诉率较高被点名，其中宜联信息、朗玛信息的主要问题是用户停机销户争议，而阿里云、小米等虚商的问题集中在擅自停机。这一通告延续了工信部按季度通报电信服务质量的监管节奏，也再次将虚拟运营商长期存在的服务质量短板置于聚光灯下。自2013年首批移动通信转售业务试点牌照发放以来，虚商用户规模已突破亿级，但“重发展、轻服务”的经营模式始终是行业治理的难点。

【关键数据】

[1]资费争议申诉占比42.3%（2026年第三季度）

[2]服务争议申诉占比37.8%，营销争议占比10.5%

[3]10家移动转售企业申诉率较高被工信部点名

[4]互联网信息服务投诉中服务功能类占比56.9%

[5]53款不良手机应用被中国互联网协会联合下架处理

擅自停机成为本季度虚商被点名的核心问题，其背后是虚商商业模式与用户权益之间的结构性矛盾。虚拟运营商自身不拥有基础网络，需从三大基础运营商处批发语音、流量资源再转售给用户，当用户话费余额、实名认证状态或风控系统触发异常判定时，系统往往自动执行停机操作，而缺乏充分的提前告知和人工复核环节。相比基础运营商，虚商的客服体系和计费系统建设普遍薄弱，用户被停机后常面临复机流程繁琐、客服响应迟缓的困境。宜联信息、朗玛信息暴露的销户争议则更为棘手——部分虚商设置销户障碍，如要求用户回归属地营业厅、扣除剩余话费或拖延办理时限，直接违反《电信用户申诉处理办法》相关要求。工信部通告明确，各级电信用户申诉受理机构已按规定对申诉进行处理和调解，但监管调解属于事后救济，事前合规仍是虚商体系的薄弱环节。

从竞争格局看，被点名的企业涵盖了两类典型虚商阵营。阿里云、小米代表互联网巨头系虚商，其通信业务主要服务于物联网连接和自有生态用户，小米移动的物联网卡连接数已达数千万级，阿里云通信则深度绑定云计算客户，庞大的机器通信卡基数放大了风控停机的发生概率。宜联信息、朗玛信息则属于传统中小虚商，用户规模有限，服务能力更弱。目前国内移动转售企业总数在70家左右，其中获得正式商用牌照的企业经历多年洗牌后分化明显：头部虚商依托生态流量实现规模化盈利，尾部企业则长期在盈亏线附近挣扎。工信部统计显示，虚商用户申诉率长期高于基础运营商，本季度10家虚商集中被点名，占行业总数约七分之一，反映服务质量问题在虚商群体中仍具普遍性。对阿里云、小米而言，通信业务虽非主业，但被工信部点名对企业品牌信誉的损耗不容小觑。

虚商服务质量问题的产业链根源，在于其批发转售模式的成本结构。虚商从基础运营商获取的资源批发价，经过多轮调整后虽有所下降，但仍占据运营成本的大头，叠加号码资源占用费、实名制核验成本和客服体系建设投入，中小虚商的毛利空间被持续压缩。以一张物联网卡为例，ARPU值往往只有几元至十几元，摊薄到单卡的客服和风控成本极为有限，导致企业倾向用自动化风控替代人工服务，擅自停机便是自动化风控误伤用户的典型产物。销户争议同样有成本动因——用户销户意味着收入流失和号码资源闲置，部分企业通过设置障碍变相挽留用户。上游方面，三大基础运营商对虚商的考核重点集中在批发收入指标，对服务质量缺乏传导压力；下游方面，应用商店和渠道商在售卡环节的实名审核把关不严，进一步加剧了后端风控停机的频率，形成“前端放水、后端收紧”的恶性循环。

监管的处置手段正在从通告点名走向更实质的约束。本季度通告中，工信部除点名申诉率较高的虚商外，还对互联网信息服务领域的落后企业采取督促措施——在接入平台的181家互联网企业中，广东长城宽带等3家企业因投诉处理及时率较低被督促整改。通告同时披露，互联网信息服务投诉中服务功能类占比56.9%、客服渠道类占比15.7%、个人信息保护类占比12.3%；不良手机应用投诉中，网络安全问题占比56.8%、个人信息及权限问题占比27.5%、信息安全问题占比15.7%，中国互联网协会已联合应用商店和安全检测厂商对53款不良手机应用作下架处理。这一套“申诉通报+督促整改+自律下架”的组合机制，已成为电信和互联网服务治理的标准路径。对企业而言，被点名通告将直接影响其年度信誉评级和后续码号资源、业务牌照的审批，倒逼虚商加大客服投入和计费系统改造。

从行业动向看，虚商治理正与物联网卡管理、反诈实名制等政策形成叠加效应。近年来工信部持续推进物联网卡安全专项治理，要求虚商对高风险卡实施二次实名核验，短期内客观上推高了停机频次，如何在反诈合规与用户权益之间取得平衡，成为阿里云、小米等物联网连接大户必须解决的运营课题。对于用户而言，遭遇擅自停机或销户障碍，可通过12300电信用户申诉受理渠道依法维权。三季度数据中42.3%的资费争议占比也提示，计费透明度仍是全行业痛点，基础运营商同样承压。下一阶段，随着号码携带、异地销户等便民服务要求的落实，虚商在销户环节的合规成本将进一步抬升，尾部企业加速出清、头部企业服务升级的行业分化将更加显著，移动转售市场正从粗放扩张期转入以服务质量为核心竞争力的精细化运营阶段。

因违规从事电信业务，阿里云关联公司被罚93万元

Thu, 12 Nov 2026 11:06:52 +0800

文丨罗曾

近日，浙江省通信管理局公示了一则行政处罚信息，阿里巴巴云计算（北京）有限公司因违反电信业务经营许可证管理规定、非法从事电信业务经营活动，被处以罚款93万元。

处罚决定书文号为浙通罚〔2026〕27号，处罚决定作出日期为2026年11月2日，公示信息于11月6日对外发布。

根据公示内容，此次处罚的事由指向两项违规行为：一是违反电信业务经营许可证管理规定，二是非法从事电信业务经营活动。

截至发稿，阿里云方面尚未就上述处罚决定对外作出公开回应。

公开资料显示，阿里巴巴云计算（北京）有限公司为阿里云体系内的关联公司，由杭州臻希投资管理有限公司全资持股，经营范围包含电信业务，在阿里云体系内主要承担云通信产品相关销售与开票职能。

该公司拥有移动通信转售业务资质，即市场俗称的虚拟运营商；虚拟运营商自身不拥有基础通信网络，需要从基础电信运营商处批发语音、流量等通信资源，再面向用户转售。

值得关注的是，此次处罚并非该公司近期在电信业务合规层面收到的唯一监管信号。工业和信息化部此前发布的2026年第三季度电信服务质量通告显示，阿里巴巴云计算（北京）有限公司被列入当季用户申诉率较高的移动转售企业名单，涉及的主要问题为“企业擅自停机”。

该通告披露，当季全国电信用户申诉中，涉及资费争议的占比42.3%，服务争议占比37.8%，营销争议占比10.5%，三类问题合计占比超过90%。在虚商领域，“重发展、轻服务”的粗放模式以及停机环节告知与复核机制的缺失，是用户申诉集中的结构性原因。

除阿里云外，小米、宜联信息、朗玛信息等企业也涉及上述问题。

从行业监管节奏来看，通信管理部门对电信业务经营许可制度的执行力度持续处于强化区间。

华为旧部，赚了个寂寞？

Thu, 12 Nov 2026 11:03:15 +0800

半年赚了21亿，经营现金却流出157亿。脱胎于华为的超聚变，越赚钱，反而越缺钱。

本周四（11月12日），它将接受深交所创业板上市委审议。AI算力紧缺、国产替代叙事正热，超聚变带着服务器国内出货量第二（市占率14.2%）的身份，以及上半年利润暴增的利好消息闯关创业板IPO，受到市场较多关注。

招股书显示，2026年上半年归母净利润21.08亿元，约为2025年全年的两倍。

但同期经营活动现金流净额却是负值，约-156.85亿元，短期借款也从2025年末的15.63亿元攀升至180.26亿元。即，利润在涨，现金在流出，周转靠短债撑着。

这种越赚钱，反而越缺钱的反差，是偶发还是长期情况？要判断这一点，先看两件事：利润增长能否持续，以及利润能否转化为现金流。

分析下来，利润上半年高增，更多来自低价库存红利的集中释放，能否延续存在疑问；与此同时，公司的服务器整机厂业务被上下游挤压的生意模式凸显，上游要预付、下游给账期，靠短债续命。

而把这两个判断叠回发行定价，估值压力就出来了。尤其是，超聚变的当下PS（市销率）高于部分同行，国产算力核心资产的标签，未必足以支撑当前溢价。

上述情况下，虽然超聚变已是国内算力基础设施头部玩家，也有脱胎于华为的x86服务器业务故事，但打新还是要谨慎。因为当它站在IPO门口，需要回答的，已经不只是能否抓住国产算力的增长机会，更需回答这份增长能否带来持续的盈利和现金回报。

在美国持续加码对华为限制，且穿透认定的背景下，2021年11月华为将依赖英特尔/AMD芯片的x86服务器业务整体转让给河南国资，以规避断供风险。这一股权退出与国资接盘动作，成为超聚变发展史上的关键节点。国资接盘维系了供应链，为其独立发展奠定基础。

利润高增，难以持续

整机厂薄利，是服务器行业的常态。

上游CPU、GPU、内存等核心器件的定价权掌握在国际大厂手中，下游互联网大客户又凭借采购规模压价，整机厂夹在中间，主要靠适配、调优和工程交付赚钱。

超聚变也不例外。2023-2025年，公司主营业务毛利率从14.27%降至10.04%，再降至8.58%，接近腰斩。同期营收从250.92亿元增长至582.46亿元，规模扩大了一倍多，却没有转化为更强的定价能力。2025年，公司净利润只有10.3亿元，净利率不到1.8%。

所以，真正值得追问的是，2026年上半年，超聚变为什么突然赚得更多了？能否持续？

今年上半年，超聚变的扣非净利润达到21.44亿元，超过此前三年扣非净利润总和，还略高于归母净利润的21.08亿元。与此同时，政府补助仅0.11亿元，占比不到1%，这说明钱确实是靠主业赚的增长。

（图表制作：虎嗅妙投）

接下来的关键是找原因，是规模效应、议价能力真的上来了，还是AI紧平衡下"低价库存＋集中交付"的阶段性红利？这决定了超聚变的高利润能否持续。

规模效应当然有贡献，营收规模扩大后，制造费用和固定开销可以被更多产品分摊；但它解释不了毛利率为何在半年内大幅跳升。

公司在招股书中说的很直白。2023-2025年，互联网客户收入占比从26.19%升至2025年的58.13%，是公司业务的基本盘。这类客户采购量大、价格敏感、议价能力强，对其销售毛利率显著低于其他客户，这三年主业毛利率下降，主要受这类客户收入占比提升的影响。

因此，2026年上半年互联网客户收入贡献进一步提升到67.27%的情况下，公司的议价能力也难有明显改善。这意味着，规模效应和议价能力，都解释不了毛利率和利润为何在半年内大幅跳升。

更重要的推力，大概率来自供需紧平衡下，成本端和销售端集中释放的阶段性红利叠加。

先看成本端。招股书披露，2025年四季度起内存、存储价格暴涨，2026年上半年内存采购均价较2025年涨了143.90%，存储涨了88.20%。超聚变基于安全库存提前备了货，而销售报价是按涨价后的市价走的，二者之间的价差红利在2026年上半年集中释放，对毛利率形成支撑。

公司在问询回复中表示，这部分成本优势的影响幅度将有所减少。这意味着，它对利润的贡献具有明显的阶段性。

再看销售端。互联网大厂是公司的基本盘，2026年上半年贡献了近七成收入。但供给紧张时，公司会挑客户，将部分增量资源向毛利率更高的行业客户和中小客户订单倾斜。

落实函中提到，2026年1-6月，除互联网头部客户外，公司面向行业客户、中小型客户的毛利率水平显著提升。这种客户结构和订单结构的变化，也推动了整体盈利能力改善。

这意味着，超聚变上半年不仅受益于提前备货形成的成本优势，也受益于供给紧张时订单分配方式的变化。两项因素共同改善了整体盈利能力，但都需要观察其持续时间。

产品数据进一步揭示了利润增长的来源。

2026年上半年，AI服务器（主要用于训练和推理）与通用服务器（处理基础通用计算任务）收入占比分别为53.29%和43.84%，均吃到内存、存储低价库存红利，但两类产品的毛利率变化截然不同：AI服务器从6.55%升至9.19%，通用服务器则从9.29%跃升至21.85%。

原因在于成本结构不同。AI服务器以GPU为算力核心，即便有内存等低价库存红利缓冲，仍被持续攀升的GPU成本压着；而通用服务器主要依赖CPU，采购价平稳，又没有同等规模的高价GPU成本负担，内存、存储低价库存红利优势更容易体现在毛利率上。

（妙投注：2026年上半年GPU采购单价指数虽回落至2.28，但并非单颗高端GPU降价，新一代高算力卡仍处紧俏状态，更可能是高规格GPU采购占比阶段性回落）

由此可以看到，超聚变上半年盈利改善并非所有产品、所有业务都同步发生了质变。这也是为什么不能简单用上半年利润年化，来判断超聚变未来的盈利能力。未来随着低价库存逐步消耗、供应链价格变化，以及行业供给恢复，都可能削弱公司上半年获得的额外利润。

而当利润增长还伴随着大量备货和资金占用时，现金何时回流，将是比单期净利润更值得关注的问题。

纸面利润，短债“续命”

净利润只是纸面富贵，现金流才是真金白银。

2026年上半年归母净利润21.08亿元，但经营活动现金流净额为-156.85亿元。钱去哪了？主要压在存货上。

招股书显示，同期存货余额356.62亿，其中原材料240.04亿，占67.31%。与之相比，客户合同负债仅15.87亿，相当于存货余额的4.5%。这意味着，超聚变账上每100元存货里，客户提前付的定金只有4.5元。

而客户预收款对存货的资金覆盖程度较低时，大量备货就需要公司自己承担资金压力。

存货之外，应收端也在占用现金。2026年6月末应收账款153.03亿元，约占上半年营收41%。互联网客户占收入67.27%，回款周期大多45天或60天，议价能力强，回款节奏不由超聚变单方面定。

上游预付款暴露了另一方面的压力。2026年1-6月，公司向上游第一大供应商H的预付款高达43亿元，占当期预付款总额的98%。核心器件想拿货，得先交钱。

也有例外，第二大、第三大供应商公司A、公司B，超聚变向它们采购的是GPU、CPU、内存等零部件，几乎不需要垫付巨额预付款。原因在于，这两家既是供应商，也是超聚变的大客户，超聚变可以通过双方业务合作获得一定的供应链资金便利。

但这种安排并不能覆盖所有上游采购，面对公司H这类纯上游核心器件供应商，超聚变仍需要承担较大的预付款压力。与此同时，面对互联网大厂等下游客户，超聚变签的是框架协议，随用随下单，难以通过大规模预付款覆盖备货成本。

于是，资金压力就集中到了整机厂身上。超聚变只能自己垫钱备货，靠应付账款和短期借款周转。短期借款由此大幅增加。截至2025年末，公司短期借款为15.63亿元，到2026年上半年末已经激增至180.26亿元。

（图表来源：招股书）

这不是简单的利润与现金流暂时错配，是超聚变的经营模式带来的资金占用压力。它需要先向上游支付资金、准备核心器件，再组织生产和交付，最后等待下游客户回款。业务规模越大，备货和应收账款可能越多，对外部融资的依赖也越强。

短期借款在这里承担了维持经营周转的作用，但借款规模快速增长，也意味着公司需要持续关注资金成本、偿还期限和再融资能力。

更棘手的是，存货内部还存在不同的风险。通用服务器单台价值相对低，2026年上半年平均单价13万元。且核心器件CPU价格平稳，它的存货风险更多是内存、存储的低价库存在上半年集中释放后，红利消退后的毛利率回落。

相比之下，AI服务器的存货风险敞口更大。AI爆火情况下，公司为了应对需求，库里压着大量高价GPU，上半年却面临量增价减的尴尬局面。2026年上半年AI服务器销量4.6万台，超过2025年全年，但平均单价从77万元跌到43万元。

公司解释是基础配置产品出货量增加，即承接了大量低配组装单，单台价值下来了。但这并不意味着库存和资金压力同步下降。GPU等核心零部件该备还得备。

如果未来AI资本开支回撤、客户订单节奏放缓，这类产品面对的是双重压力。既有低价库存红利消退后的毛利回落，也可能面临高价GPU的跌价风险。因此，不能只看AI服务器销量增长，还要看这些产品能否以合理的价格卖出去，以及库存能否及时转化为现金。

把这些因素放在一起，超聚变的经营情况就比较清楚了。利润确实大幅增长，但经营现金流仍然大幅净流出；存货、应收账款和预付款占用了大量资金；短期借款则从十几亿元迅速增加到180亿元。

对一家净利率原本不到2%的整机厂而言，利润增长的同时，资金周转压力也在迅速放大。

这样的利润成色，本该对应一个谨慎的价格。但资本市场给它的，是另一个价格。

估值不算低

按招股书披露的募资80亿元，按发行方案，超聚变拟发行股份占发行后总股本10%-20%，募资80亿，对应投后估值区间400亿-800亿。以2025年营收582.46亿元计算，对应市销率（PS）约为0.69-1.37倍。

为什么看PS，不看利润对应的PE？

因为服务器整机厂本身就是薄利生意，利润容易受到核心器件价格、客户结构、库存成本和交付节奏影响。如超聚变2025年净利率1.77%，2026H1靠阶段性因素跳到5.65%，这种利润没法用稳态PE锚定，收入规模更能反映市场愿意为同样的营收付几倍价钱。

把同行摆在一起，超聚变的估值溢价值得审视。

浪潮信息、紫光股份和超聚变一样，主业同属薄利高周转的服务器整机生意。份额上，浪潮国内出货量28.2%居第一，紫光（全资子公司新华三）12.6%排第三，超聚变14.2%列第二，三家同属一个梯队，超聚变并没有拉开代差。

按同一时点的市值和相同年度收入计算，超聚变即便按下限400亿算，对应的2025PS、2026PS比浪潮都贵约40%；若按800亿上限，PS是浪潮的2倍多。

（图表制作：虎嗅妙投）

超聚变获得高于传统服务器厂商的估值并非没有理由。它拥有华为服务器业务的技术和客户基础，又处在国产算力基础设施建设的关键环节，市场自然会给予一定的战略溢价。

但问题在于，这份溢价究竟买到了什么？

国产替代确实打开了服务器市场的增长空间，超聚变也已经证明了自己的交付规模和市场地位。

但服务器整机的商业模式没有因此改变。上游芯片供应商掌握核心器件和定价权，下游大型客户拥有采购议价能力，超聚变作为整机厂，仍然需要在中间赚取有限的加工、适配和交付利润。

所以，超聚变只享受到国产替代带来的出货量增加并不够，还需验证在规模扩大的同时，能否改善毛利率、资金周转和现金回报。

因此，即使超聚变顺利通过上市委审议，打新价值也要可以分情景来看。

第一种，400亿下限，对应2025年PS约0.69倍，与同业浪潮信息、紫光股份等市销率相差不大，打新安全垫相对可以。但安全垫只是不贵，不等于能长拿。

后续需要重点观察三个变化：经营现金流能否持续改善，存货周转天数能否从2026年上半年的199天回落至之前的120天内，以及AI服务器毛利率能否在库存成本优势消退后维持稳定。

第二种：500-600亿，对应2025年PS约0.86-1.03倍，这个区间已经包含一定的国产算力和华为基因的叙事溢价，也高于同类企业的估值，首日打新需谨慎。

第三种：800亿元估值上限，对应2025年PS约1.37倍。这个价格不仅在交易超聚变现有的市场份额，也在提前计入未来国产算力需求增长、产品结构改善和盈利能力提升的预期，这个价格回撤风险较大。

因此，超聚变是值得关注的玩家，但投资与否需要分情况。对于打新投资者，发行估值是第一道筛选；对于长期投资者，更重要的是观察公司能否在低价库存红利消退后，维持盈利能力，并逐步改善经营现金流和存货周转。只有利润能持续带来现金回报，才能真正支撑长期估值。

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